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食品饮料行业:高端加速 利搏云天 共迎黄金时代

时间:21-05-27 10:56    来源:东方财富网

原标题:食品饮料行业:高端加速 利搏云天 共迎黄金时代

利润改善为核心,高端化为焦点

本文以利润为主线探寻啤酒行业进阶之路。纵向回溯,行业发展早期(扩容成长期)龙头通过价格战/费用战谋求份额增长,13 年行业产量见顶进入存量期;15-17 年外资厂家重啤/珠啤率先变革(份额诉求转向利润诉求)实现EBITDA 利润率反弹,随后19 年国内厂商利润改善势头初现。横向对标处于规模见顶/格局明晰/利润反弹的80s 美国啤酒业,我们认为高端化/规模化/龙头决出是行业利润走出V 型反转的三大主因。展望未来,我国具备利润改善三大动能,开源节流并行,高端化势头猛烈,长效盈利机制改善;我们认为,盈利改善是啤酒行业未来发展与投资主旋律,且具备充足空间与弹性。

盈利空间:量增已成历史,结构升级/价格提升下利润改善空间依然广阔13 年行业啤酒产量见顶下行,踏入存量期,站在当前时点,我们认为行业增长空间仍广阔:1)量:产品结构优化带动结构性扩容,19 年我国中高端啤酒销量占比显著低于发达国家及部分经济实力弱于我国的发展中国家;2)价:19 年美国啤酒/瓶装水/牛奶/软饮价格为同期中国的2.2/1.5/0.4/0.6 倍,啤酒价格提升空间相对较大;3)利:我国主要的内资啤酒厂商EBITDA 利润率仍显著低于国际啤酒龙头百威/嘉士伯,结构升级/价格提升使得利润改善空间仍广阔。

实现动能:纵向回溯,行业共识达成,利润诉求强化以利润为主线回溯我国啤酒发展史,以扩容与整合为主线,内资厂商奉行“增量为王,量为利先”的竞争策略,导致盈利能力长期处于较低水平。1)增量为王:行业发展初期,市场空间加速扩张(1959-2013 产量CAGR 达14%)且格局分散,龙头依靠“市场空间×市场份额”的“β+α”逻辑谋求收入增长、确立行业地位:2)量为利先:产品同质化+产能过剩导致行业竞争激烈,价格战与费用战导致利润筑底。13 年我国啤酒行业产量增长停滞,旧策略失效,厂商寻求转型升级,华润/青啤等厂商利润诉求强化,行业形成默契,“价格战”、“费用战”不再,19-20 年行业利润率提升进入兑现期。

发展前景:横向对标,鉴80s 美国啤酒业,利润走出V 型反转为推演我国啤酒行业利润走向,我们选择80s 美国啤酒业作为他山之石,系我国目前同美国80s 啤酒业在市场特征上具有较强的可比性,均处于规模见顶(中/美于2013/1981 年产量达2290/5065 万千升后触顶)/格局明晰(中/美CR3 于2019/1980 为62%/58%)/利润触底的阶段;80s 后美国通过高端化提价格&规模化降成本、龙头决出降费用实现了利润的V 型反转。对标美国,我国啤酒行业处于盈利改善初期阶段,价格与利润空间广阔,通过挖掘高端市场与成本优化空间,主要厂商利润有望实现快速增长。

逻辑演绎:开源节流并举,盈利有望加速释放

我们认为我国啤酒行业未来盈利改善具坚实支撑,厂商利润诉求增强,推动行业竞争从“量>利”转向“利>量”,开源节流逻辑兼具。开源:短期原材料价格上涨推动行业再迎涨价潮,格局改善下提价持续释放盈利弹性;长期看高端化迅猛,06-19 年高/中/低档啤酒销量CAGR16%/9%/1%,消费升级/进口替代/消费延展三重动能充足。节流:成本端出清过剩产能节本提效,罐装化带动利润结构性上行;费用端,多数区域形成绝对龙头,区域内外费用战缓和,减亏有效。推荐高端化/全国化加速的青岛啤酒/重庆啤酒,高端大单品加速放量的燕京啤酒(000729),现饮渠道扩张/大单品升级放量的珠江啤酒。

风险提示:行业竞争加剧;疫情影响加剧;宏观经济表现低于预期。

(文章来源:华泰证券)