燕京啤酒(000729.CN)

燕京啤酒(000729):高吨价高成本下盈利能力平稳 U8表现良好

时间:21-08-17 00:00    来源:中信证券

2021H1,收入/净利润同增13.5%/7.1%。收入端,公司销量同比微增;产品结构升级&促销活动减少推动吨价实现双位数提升。高端升级下,原材料价格上升压力与吨价提升相抵,利润端总体保持平稳。展望未来,燕京还将持续推动产品结构升级,以U8 作为重点产品不断推广,瞄准公司制定的2021/2025 年U8 分别达到30/100 万千升的高端化目标,持续增加次高端及以上产品占比,维持“增持”评级。

2021H1 收入/净利润同增13.5%/7.1%。2021H1,公司实现收入63.2 亿元、同增13.5%,净利润2.9 亿元、同增7.1%。2021Q2,公司实现收入35.4 亿元、同减0.6%,净利润4.0 亿元、同减22.9%,整体利润水平未回到疫情前水平(2020Q2/2019Q2 净利润分别为5.2/4.5 亿元)。

上半年啤酒销量同比微增,吨价实现双位数增长。2021H1 实现收入63.2 亿元、同增13.5%,其中啤酒业务实现收入60.1 亿元,同增16.1%。从量看,2021H1公司实现啤酒销量210 万千升、同增1.7%(2019H1 啤酒销量为258 万千升)。

从价看,公司吨价为2821 元/千升、同增14.3%,主要受产品结构优化&促销减弱等因素影响。分产品结构看,2021H1,公司中高档产品/普通产品销售额为37.1/23.0 亿元、同比+29.9%/-0.8%,中高档产品销售额占比提升6.5Pcts 至61.7%,公司持续推广燕京白啤、U8、纯生等中高档产品,并积极开发桂花啤酒等高品质特色啤酒持续提升产品结构。分地区看,2021H1 华北/华南地区实现收入31.8/18.7 亿元、同比+27.9%/+9.8%,基本恢复至疫情前水平;华中、华东及西北地区实现收入5.3/4.2/3.1 亿元、同比-1.9%/-9.5%/-15.1%。除了啤酒业务外,饲料/茶饮料/天然水/其他业务实现收入0.6/0.3/0.1/2.0 亿元、同比+196.2%/-1.4%/-19.2%/-36.6%。

盈利解析:高吨价高成本下啤酒毛利保持平稳,税率提升致盈利能力微降。

2021H1,公司毛利率同降1.1Pcts 至40.3%,其中啤酒业务毛利率同降0.3Pct,吨收入/吨成本分别同比+14.3%/+14.9%。分品类看,中高档/普通产品毛利率为48.4%/30.2%、同比+0.0/-3.4Pcts。上半年销售费用率为11.0%、同减0.1Pct,物流运输费用及其他费用节约冲抵职工薪酬增加(销售职工薪酬/物流运输费用/其他费用同比+0.8/-0.7/-0.3Pct)。管理费用率为11.7%、同增0.3Pct,主要系同期社保减免带来的低基数所致。财务费用率为-0.8%、同减0.6%,主要来自利息收入增加。此外,考虑到公司各地区盈利能力提升带来的所得税率提升(同增4.1Pcts 至19.9%),公司2021H1 净利率为4.3%、同减0.6Pct。

U8 单品升级情况良好,期待公司低基数下业绩持续改善。公司2020 年将U8定位为全国化品牌,并做出了清晰的发展目标,希望在2021 做到30 万千升,至2025 年做到100 万千升以上(2021H1 实现约15 万吨销量、同增约300%)。

展望全年,我们认为U8 大概率完成2021 年目标,随着中高端产品占比提升&供应链效率升级,利润端有望实现提升。在管理上,公司在2020 年对人员薪酬、产销管理、全国化营销统筹等方面都做出了市场化改革,有望持续调动燕京员工积极性,守住基地市场份额&提升域外市场市占率,持续推动品牌形象的提升。

风险因素:高端化升级情况不及预期,疫情控制不及预期,销量增长不及预期。

投资建议:我们认为在销量方面,公司尚未回归至疫情前水平,西北等地区承压;吨价方面,U8 整体拓展情况符合预期,瞄准公司制定的U8 2021/2025 年30/100 万千升高端化目标持续迈进。综合考虑,我们略微下调公司2021/22/23年EPS 预测至0.10/0.13/0.15 元(原预测为0.11/0.14/0.16 元),现价对应2021-2023 年EV/EBITDA 16/14/13 倍。考虑同业可比公司估值(华润/青啤对应2022 年EV/EBITDA 皆为18 倍),我们维持公司一年期目标价7.8 元(对应2022 年EV/EBITDA 18 倍),维持“增持”评级。