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燕京啤酒:国企改革背景下的资产重估

发布时间:2015-01-21    研究机构:中信建投证券

事件

近期受国企改革预期带动公司股价上涨,已超过此前我们给出的目标价,此报告主要针对公司改制中可能存在的业绩弹性及资产价值重估进行分析。

简评

1、吨酒价格被严重低估,基地市场仍有空间

燕啤作为中国最大的民族啤酒企业,多年来稳居行业第一梯队。根据世界品牌实验室发布的“2013 年中国500最具价值品牌”排行榜中,“燕京”品牌价值为502.65亿元,排名第40,在食品饮料分类中仅次于茅台、五粮液、青啤、雪花。

公司采取“1+3”的品牌架构,并形成了北京、广西、内蒙、福建等基地市场。北京、广西市占率85%以上,内蒙市占率75%,具有绝对的定价权,其优势是竞争对手难以比拟和撼动的;福建市场经过13年的恢复在泉州市占率达到60%并在逐步提高,但反映到吨酒价格上,除北京市场外,其他三个基地市场的燕京吨酒价格均低于当地啤酒市场的平均吨价,有进一步提升空间。

从另外一个维度看,2012年各地城镇居民家庭中酒和饮料人均消费性支出排名中,北京、内蒙、福建、广西分别在1、6、8、29位,前三者高于全国均值;2013年各地农村居民家庭人均纯收入来看,北京、福建、内蒙、广西分别在2、7、15、25位,前二者高于全国均值。而北京地区2012年吨酒价格仅略高于行业平均(3288元/吨)、福建地区远低于行业平均的情况和两地的收入水平、消费水平均不相符,因此本身这两个市场的吨酒平均价有进一步提升的空间。

2、总部人员激励不到位,运营效率有待提高

从公司内部比较看,燕京各外阜公司中广西漓泉是市场化程度最高、激励最到位的分部,区域市场负责人薪酬按照固定+浮动模式,浮动部分和业绩挂钩,上不封顶,分管广西的副总年薪120万。但其他外阜公司及总部管理层相较于广西而言均偏低。从外部比较看,整体核心管理层团队平均薪酬不到青啤的一半,青啤多年前就实现管理层持股,如果再加上持股部分,差距更大。因此燕京在品牌、市场拓展上,包括对于福建市场的预期上,一直保持稳健而略显保守的风格。 将总部各部门再细分来看,研发、生产等部门相较于销售部门激励不够到位,反应到运营效率上,可以看到单吨所需生产、技术人员分别是青啤的5、6倍。此外公司整体的运营效率也有待提高,燕京和青啤在毛利率相当的情况下,存货周转天数、应收账款天数分别是青啤的3.5、2.1倍。在运营效率的提升下,将带动单位生产成本及单位费用的下降,降低管理费用率。

3、盈利预测与估值

今年三季度由于消费环境不振及旺季天气偏冷等原因,北京地区清爽下滑,广西略下滑但幅度不大,其他地区影响不大。公司主推鲜啤带动产品升级且销量稳定,并通过优势市场北京、内蒙以及发展势头迅猛的新兴市场云南等地的策略性提价提升毛利率,福建市场的市占率逐步恢复上升,惠泉啤酒13年净利率恢复至2.7%,历史最好水平是09年的7%,公司正朝此目标稳步前进。若在15年国企改革有实质性进展,激励机制更加与市场接轨,公司或将从上述方面增加业绩弹性。

针对公司合理估值,我们从两个维度去考量:1)燕京目前市值228亿,吨酒市值上,我们选取了全国化品牌青啤及区域性品牌重啤、珠啤来进行比对,燕京啤酒(000729)均有一定的折价。重啤因为此前非酒类业务带来的预期上涨,市场对于珠啤国企改革预期非常充分,若按照估值较合理的青啤吨酒市值来估算,燕京市值约356亿元,56%的空间;2)吨酒收购价格上,近几年由于行业可收购标的减少,每一次收购都是存量市场的争夺,其战略意义远大于盈利意义,因此推升吨酒收购价格的上涨。因啤酒产能过剩,而收购对象所占有的市场分布、市场份额及区域竞争格局成为影响价格的关键因素,因此我们按照收购标的前一年销量进行吨酒收购价格的估算。以2013年发生的两起大收购项目为例,嘉士伯以吨酒8488元/吨的价格要约收购重庆啤酒30.29%的股份,华润雪花以6692元/吨的价格收购金威啤酒旗下100%股权。

目前啤酒整个行业从销量上看进入成熟发展期,行业前四格局相对稳定,随着产能扩张期的结束以及行业内可收购标的的减少,如果想要弯道超车将对手甩于身后,在国企改革、国有控股退出的背景下,行业前五任一公司(雪花、青啤、百威、嘉士伯)与燕京合作都将是一个强者愈强的选择。因此按照金威的吨酒收购价格重估,燕京市值将达到382亿。维持14-15年的预测,EPS为0.30、0.38元,看好公司国企改革背景下的资产重估以及国企改革所带来的业绩弹性带动吨酒市值的提升,目标市值300亿,对应目标价提高至10.7元,增持评级。

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