燕京啤酒(000729.CN)

燕京啤酒公司跟踪报告:换届大局已定,激励改革在望

时间:17-05-31 00:00    来源:海通证券

近日,公司董事会收到李福成先生、王启林先生分别提交的《关于不再作为北京燕京啤酒(000729)股份有限公司第七届董事会非独立董事候选人的请求》。

老董事长功成身退,新管理层6 月9 日走马上任。因年龄原因,为保证公司长期稳定发展,实现公司董事会、管理团队年轻化,顺利完成管理层的新老交替,李福成先生、王启林先生请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人。李总和王总均在燕京啤酒工作三十多年,对公司发展做出了卓越贡献。李福成先生作为公司带头人,使公司从一个不足一万吨的小型地方啤酒厂发展成为中国最大的啤酒企业集团之一,在全球啤酒行业排名前八名,燕京品牌已成为全国最知名、最具影响力的品牌之一。根据最新燕京啤酒第七届董事会非独立董事候选人名单排序,赵晓东、刘翔宇、谢广军、邓连成、戴永全、丁广学、张海峰、李光俊、杨毅、吴培,我们预计公司现任副董事长、饮料公司总经理赵晓东先生有望出任公司董事长,现公司副总经理、董秘刘翔宇先生有望出任总经理。

新管理层上任后,其他工作有望陆续展开。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展,我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。

公司近年来已逐渐改善薪酬体系,比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制,在车间推动减员不减总薪,压缩后台部门员工数量增加研发部门人员等。虽然公司股权激励计划事项仍未有确定公告,但公司公告表示将与相关部门沟通,积极筹备激励的前期工作,三年内提出激励预案。

根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。

关厂提质增效,有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17 家工厂,而百威、华润在16 年也关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失,但从中长期看,优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%,而合并报表净利率水平不足3%。

受益行业整合趋势,扭转持续下滑局面。若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来,燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“提利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在华北地区营收下滑较行业少,在其他地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016 年均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦行业格局出现变局,燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。

盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若行业整合持续,公司净利率水平有望进一步提升。从PE 估值角度来看,公司的估值可能较高,但从行业并购整合的角度看,根据统计的过往10年的并购均值来看,燕京啤酒的产业并购价值应在280 亿人民币左右,公司现在估值180 亿左右。我们预计公司2017-2019 年EPS0.19/0.23/0.30 元,可比公司2018 年39 倍PE,给予公司2018 年43 倍PE,维持目标价9.89元,维持“买入”评级。

主要不确定因素。啤酒消费大幅下降、改革进展缓慢、食品安全问题。